Sonntag, 22. April 2018

Makroökonomische Ungleichgewichte: Europas Lücke in Wettbewerbsfähigkeit


Die jüngsten Wirtschaftsdaten und Umfrageergebnisse deuten darauf hin, dass das Wirtschaftswachstum im Euro-Raum nachlässt.

Dabei ist das reale BIP in 19 aufeinanderfolgenden Quartalen angestiegen. Die Inflationsentwicklung ist jedoch verhalten geblieben.

Der EZB-Rat hat drei Kriterien, (Konvergenz, Vertrauen und Widerstandsfähigkeit) die erfüllt sein müssen, um sicherzustellen, dass die Inflation sich nachhaltig auf dem Weg in Richtung des Zielwertes der EZB etabliert.

Erst dann will die EZB den Ankauf von Anleihen (APP: asset purchase programme) im offenen Markt einstellen. Das heisst, dass sie die sog. Normalisierung der Geldpolitik erst dann in Angriff nehmen kann. 

Vor diesem Hintergrund hat Peter Praet, Mitglied des EZB-Direktoriums neulich in einem Referat in Washington in den USA gesagt, dass ein umfangreicher geldpolitischer Impuls immer noch notwendig sei, damit sich der Inflationsdruck weiter ausbreitet und mittelfristig die Inflationsentwicklung (headline inflation) unterstützt.

Bemerkenswert ist die Betonung durch den Chefvolkswirt der EZB, dass Preisstabilität eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung für ein nachhaltiges und ausgewogenes Wachstum in Europa ist. 

Es hat sich im Vorfeld der Krise gezeigt, dass makroökonomische Ungleichgewichte inmitten von Preisstabilität zunehmen können. Und dass anhaltende Verluste an Wettbewerbsfähigkeit zu makroökonomischen Ungleichgewichten führen können, die schmerzhafte Anpassungen erzwingen. 


Inflation im Euroraum und der Trend, Graph: Peter Praet, ECB, Apr 16, 2018

Freitag, 20. April 2018

Steuert die Fed auf die erste Zinssenkung in zwei Jahren zu?


Bond-Bullen sind voller Elan.

Die Märkte preisen ein, dass der Zinserhöhungszyklus der Fed im Jahr 2020 oder Anfang 2021 zu Ende geht und zugleich eine gewisse Lockerung der Geldpolitik eingeleitet wird, was, allem Anschein nach, den Verkaufsdruck auf die US Treasury Bonds gegenwärtig abmildert.

Das ist der Schluss, den die Entwicklung des Spreads (*) zwischen dem 3-Jahres-Forward 1-Jahr US Overnight Index Swap Satz und dem 2-Jahres-Forward 1-Jahr Satz nahelegt. 

Der Spread ist nämlich ins Negative gerutscht, was darauf hinausläuft, dass die Fed den Straffungszyklus demnächst tatsächlich beendet.

Wenn die Zentralbank die Zinsen erhöht, richtet sich das Augenmerk auf die Wirtschaft, die wieder Tritt fasst und wo die Währung zur Stärke neigt.

Die anhaltende USD-Schwäche regt aber an, darauf zu blicken, dass die US-Zinsen inzwischen an das neutrale (natürliche) Niveau herankommen. 

Der Greenback hat 2018 bislang rund 3% an Wert verloren. Die Abwertung für das gesamte Jahr 2017 beläuft sich auf rund 12 Prozent gegenüber dem EUR.


Der Spread zwischen den 3y1y und den 2y1y US-Swap-Sätzen, Graph: FT, Apr 19, 2018

Mittwoch, 18. April 2018

Ist der Marktzyklus am Ende?


Die US-Notenbank hat im Dezember 2015 begonnen, die Zinsen (Fed Funds Rate) allmählich zu erhöhen. 

Der Tagesdurchschnittszinssatz für täglich fällige Kredite zwischen Banken ist seither insgesamt sechsmal angehoben worden.

Der Leitzins der Fed beläuft sich nun mit der letzten Erhöhung vom März 2018, die ja im „Rahmen der Erwartungen“ lag, auf 1,5% bis 1,75%. Das Stichwort heisst „Normalisierung“; nach GFC („Great Financial Crisis“) von 2008 wohlgemerkt.

Bemerkenswert ist aber, dass die Ertragskurve (yield curve) eine unzweideutige Botschaft vermittelt:

Die Abflachung der Kurve deutet darauf hin, dass die Erwartungen auf lange Sicht nicht besonders günstig sind: Während die kurzfristigen Zinsen ansteigen, kommen die langfristigen Zinsen kaum vom Fleck. (*)

Deutsche Bank Research hat am Montag die folgende Abbildung präsentiert, um zu zeigen, dass der US Treasury Markt in der Tat damit rechnet, dass die Fed im Jahr 2021 beginnt, die Zinsen wieder zu senken.

Das heisst, dass die Märkte davon ausgehen, dass die Zinsen in drei Jahren niedriger liegen werden als heute. Das wirft natürlich die Frage auf, ob wir damit am Ende des Markt-Zyklus sind?


US-Swap-Sätze, Graph: John Authers, FT, Apr 17, 2018

Samstag, 14. April 2018

Europas Spardiktat lastet auch auf dem Aktienmarkt


Das ist eine bemerkenswerte Abbildung, die zeigt, dass Europa die einzige Region ist, in der EPS (Gewinn je Aktie) nicht annähernd ein Allzeithoch erreicht hat und derzeit 20% niedriger liegt als vor 10 Jahren.

Worauf ist die Entwicklung zurückzuführen?

Die Antwort ist offensichtlich: fiscal austerity, der fiskalpolitische Sparkurs, und zwar in diversen Formen wie „fiscal compact“ „balanced structural budget“, „debt brake“ (Schuldenbremse) und „schwarze Null“-Politik.

So lässt sich auch die anhaltende Stagnation in Europa erklären. 

Es fehlt an Nachfrage. Aber die EU-Behörden sehen lediglich Strukturfehler und schlagen Strukturreformen vor, d.h. Massnahmen auf der Angebotsseite.

Was die EMU im Grunde genommen fordert, ist, dass alle Mitgliedsstaaten ihrer Produktivität entsprechend leben, d.h. weder über ihre Verhältnisse noch unter ihren Verhältnissen.

Deswegen gilt es, das gemeinsam festgestellte und von der EZB angestrebte Inflationsziel von rund 2 Prozent, einzuhalten.


Gewinn je Aktie (EPS) in Europa, Graph: Morgan Stanley

Freitag, 13. April 2018

Rendite Kurve vermittelt eine Botschaft


Der Abstand für US-Treasury Bonds-Renditen für 2- und 10-jährige (45,7 Basispunkte) und 5- und 30-jährige (37,2 Basispunkte) Laufzeiten ist am Mittwoch auf das niedrigste Niveau seit 2007 gefallen.

Wie aus dem am Mittwoch vorgelegten Protokoll der letzten Sitzung der US-Notenbank von Ende März hervorgeht, halten alle Fed-Vertreter weitere Zinsschritte für angebracht.

Die Abflachung der Rendite-Kurve (yield curve) spricht vor diesem Hintergrund Bände:

Die Botschaft liegt auf der Hand: Angst vor einem Fehler durch die Fed, wie John Authers in seiner Kolumne bei FT unterstreicht. 

Die Fed-Vertreter sehen laut FOMC-Minutes keine Abwärtsrisiken mehr für die Inflation. Das heisst, dass sie von einer weiter steigenden Teuerung ausgehen.

Das heisst, dass sie daran festhalten, die lockere Geldpolitik im gleichen Tempo zurückzufahren.


Die US Ertragskurve: Der Rendite-Abstand zwischen 5y30y und 2y10y US Treasury Bonds, Graph: Bloomberg Markets

Dienstag, 10. April 2018

Die ersten Anzeichen einer inversen Ertragskurve


Nach der Ausweitung Anfang Februar hat sich der Trend wieder umgekehrt. 

Die Rede ist von der Form der US-Rendite-Kurve (UST yield curve). 

Der Rendite-Abstand (spread) zwischen den US Treasury Bonds mit 2 und 10 Jahren Laufzeiten hat sich so eingeengt wie zuletzt im Jahr 2007.

Das birgt das Risiko einer inversen Kurve, wenn die Renditen am kurzen Ende der Kurve höher liegen als die am langen Ende.

Bemerkenswert ist, dass eine leichte Inversion der Kurve bereits am Geldmarkt für Forward-Zins-Sätze (OIS; siehe die zweite Abbildung in der folgenden Seite) beobachtet werden kann, was ja als eine „Annäherung“ für den Verlauf der Fed Funds Rates gilt. 


Steht die Inversion der US-Ertragskurve bevor? Graph: Bloomberg Markets

Freitag, 6. April 2018

Handelsstreit: Sind Zölle inflationär oder deflationär?


Die Auseinandersetzung zwischen Washington (Zölle) und Peking (Vergeltungsmassnahmen) in Sachen Defizite und Überschüsse im Handel schlägt hohe Wellen.

Den Aktienmärkten droht der Absturz, wie die heftigen Rückschläge in den vergangenen Tagen zeigen. Die Volatilität meldet sich zurück.

Larry Kudlow, der neue Wirtschaftsberater des amerikanischen Präsidenten eilt zu Hilfe und sagt, um die Aktienmärkte zu beruhigen: Es handele sich dabei bisher nicht um beschlossene Massnahmen, sondern bloss um Vorschläge.

Handelskonflikte können in der Tat über verschiedene Kanäle der Wirtschaft schaden. Der unmittelbarste Effekt ist über den Finanzmarkt zu spüren. Eine erhöhte Volatilität deutet auf eine erhöhte Unsicherheit hin, die sowohl Investitionen als auch auf Konsum dämpfen kann.

Welche Auswirkungen lösen aber Zölle sonst aus, was das Wirtschaftswachstum und die Inflation betrifft?

Der direkte Effekt der Zölle auf das Wachstum wäre wahrscheinlich bescheiden, schreibt Paul Krugman in seiner Kolumne („Trade wars, stranded assets and the stock market“) bei NYTimes am Dienstag.


Handelsstreit: Die Auswirkungen der Zölle auf die US-Inflation, Graph: Morgan Stanley

Sonntag, 1. April 2018

Vollbeschäftigung oder warum wir mehr Arbeitsplätze brauchen


Josh Bivens von EPI präsentiert die folgende Abbildung, um die unscharfe Linie zwischen „Arbeitslosen“ und „Nicht in der Erwerbsbevölkerung“ zu unterstreichen.

Arbeitslose werden in den USA vom Bureau of Labor Statistics (BLS) in eine von zwei Kategorien eingestuft: entweder „arbeitslos“ oder „nicht erwerbstätig“.

Um in dem Monat, in dem sie befragt werden, als arbeitslos zu gelten, müssen Menschen aktiv nach Arbeit suchen.

Wenn sie nicht aktiv nach einem Job suchen, werden sie als „nicht erwerbstätig“ eingestuft.

Die Arbeitslosenquote ist definiert als die Zahl der Arbeitslosen, dividiert durch die Summe der Erwerbstätigen und der Arbeitslosen (oder der Arbeitskräfte, labor force).

Die Quote versucht genau zu erfassen, welcher Anteil der erwachsenen Bevölkerung arbeiten will, aber keine Arbeit gefunden hat.

Deshalb findet sie als das am häufigsten genannte Mass Verwendung, um die „Flaute“ (slack) auf dem Arbeitsmarkt zu beschreiben, oder dafür, wie viele Erwachsene neue Arbeitsplätze brauchen, die es zu besetzen gilt.


Der Anteil neu eingestellter Arbeitnehmer, die im Vormonat keine Arbeit suchten, Graph: Josh Bivens, Economic Policy Institution (EPI), March 28, 2018


Samstag, 31. März 2018

Rendite der US-Staatsanleihen nach Hedging-Kosten


Die Zinsen am US-Geldmarkt sind im Sog der „Normalisierung der Geldpolitik“ durch die Fed im Steigen begriffen.

Der 3-Monatssatz Libor ist seit Jahresbeginn um 60 Basispunkte auf 2,31% hochgeklettert. Das ist der höchste Wert seit 2008. 

Da Vermögenswerte (Finanzprodukte und Derivate) im Wert von 350‘000 Mrd. USD weltweit daran gekoppelt sind, kommt dem Libor-Anstieg eine ganz besondere Bedeutung zu.

Der Libor ist daher ohne Zweifel der wichtigste Referenz-Satz. Der Anstieg des Satzes hat v.a. für Unternehmen nicht zu vernachlässigende Konsequenzen: die Kreditkosten steigen und der diskontierte Wert ihrer zukünftigen Erträge sinkt. 

Auch die Aktienkurse können fallen und damit dazu beitragen, dass die Mittel aus den Investmentfonds in sichere Anlagen umgeschichtet werden. M.a.W. Das ganze Geschehen kann einen Gegenwind für die gesamte Volkswirtschaft auslösen.


Rendite der US-Staatsanleihen nach Hedging-Kosten: 0.38% in JPY und 0.08% in EUR, Graph: Bloomberg Markets, March 28, 2018.

Dienstag, 27. März 2018

Bargeld ist wieder eine Alternative


Zum ersten Mal in diesem Bullenmarkt können Anleger auf der Seitenlinie bleiben und am Cash festhalten, wie BloombergTV am Montag mit der Präsentation der folgenden Abbildung gemeldet hat.

Die Rendite (1.893%) der US-Schatzanweisungen (T-Bills) mit 6 Monaten Laufzeit liegt höher als die Dividenden-Rendite (1.850%) von S&P 500 Index.

Mit der Zinserhöhung der Fed vergangene Woche ist das kurze Ende der Ertragskurve (yield curve) zuletzt wieder etwas angestiegen.

Die renditeorientierten Anleger brauchen ihre Mittel nicht länger in riskantere Anlagen wie Dividenden ausschüttende Aktien oder kurzfristige Unternehmensanleihen zu investieren.


Die Rendite der US-Staatspapiere mit 6 Monaten Laufzeit liegt höher als die Dividenden-Rendite von S&P 500 Index, Graph: BloombergTV live, March 26, 2018


Sonntag, 25. März 2018

„Handelskrieg“ und Europas sektorale Finanzierungssalden


US Präsident Donald Trump hat zunächst Zölle auf Stahl- und Aluminium-Produkte angedroht und dann weitere Aktionen v.a. gegen China angekündigt.

Obwohl die Mainstream-Medien vor diesem Hintergrund von einem bevorstehenden „Handelskrieg“ reden, geht es in erster Linie nicht um den Handel per se, sondern um die Grössenordnung von Defiziten und Überschüssen auf beiden Seiten des Atlantiks.

Während die US-Wirtschaft seit Jahren anhaltend hohe Defizite im Aussenhandel aufweist, präsentiert Europa Überschüsse. 

Und die Wirtschaftspolitik der EU ist allem Anschein nach daran orientiert, Überschüsse weiter auszubauen. 

Denn die deutsche Bundeskanzlerin Angela Merkel lässt keine Gelegenheit aus, dem Rest der EU nahezulegen, hart daran zu arbeiten, um die eigene Wettbewerbsfähigkeit zu steigern, nach dem Motto „If we can do it, why can’t you?“.

Und wie wir wissen, ist Wettbewerbsfähigkeit ein relatives Konzept ist, sodass der Gewinn des einen der Verlust des anderen ist.

Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang, wie es um die sektoralen Finanzierungssalden (Ersparnisse minus Investitionen) bestellt ist. 

In der deutschen Wirtschaft, die ja Europas grösste Volkswirtschaft ist, haben die privaten Haushalte, Unternehmen und die öffentliche Hand einen positiven Saldo. Das heisst, dass sie viel mehr sparen als sie ausgeben.


Die Sektorbilanzen (Finanzierungssaldos) der deutschen Wirtschaft, private Haushalte, Unternehmen und der Staat sind im Plus, während einzig das Ausland im Defizit ist, Graph: Bundesbank Monatsbericht März 2018

Freitag, 23. März 2018

Arbeitslosigkeit, Hunde und Knochen


Warren Mosler erklärt in einem sehenswerten Video die Problematik um die Arbeitslosigkeit bildhaft schön.

Es geht so: Wir stellen 95 Knochen in einen Raum und schicken 100 Hunde auf die Jagd nach Knochen. 5 Hunde kriegen keinen Knochen.

Nun wenden sich die Ökonomen und die Soziologen diesen 5 Hunden zu. 

Die Hunde bekommen auf der Seite ein spezielles Training: sie werden so geschult, dass sie sich einen Knochen beschaffen können.

Die Ökonomen üben mit den Hunden weiter, um sicherzustellen, dass sie sich wirklich einen Knochen ergattern können.

Dann wird das Experiment noch einmal und noch einmal durchgeführt: 100 Hunde werden geschickt, um 95 Knochen zu kriegen. Diese 5 Hunde kommen nun mit Knochen zurück.

Die Ökonomen sagen dann: Sehen Sie, jedermann kann sich einen Knochen besorgen, wenn Sie schwer arbeiten, trainieren und hart konkurrieren.

Natürlich erringen die anderen 5 Hunden keinen Knochen. Die Arbeitslosigkeit für die Hunde verharrt auf 5%; sie kriegen keinen Knochen. 


Warren Mosler: "The 7 Deadly Innocent Frauds of Economic Policy", Aug 2010, Valance Co Inc.

Sonntag, 18. März 2018

Erwerbstätigkeit, Vollbeschäftigung und Inflation in Europa


Die Erwerbstätigkeit im Euroraum ist im 4.Q 2017 um 0.3% (in der EU28 um 0,2%) gestiegen, wie die Schätzungen von Eurostat vom Mittwoch melden.

Laut Eurostat waren im 4.Q 2017 in der EU28 236,8mio Männer und Frauen erwerbstätig, davon 156,7mio im Euroraum. Dies sind die höchsten Werte, die jemals in der EU27 und im Euroraum verzeichnet wurden.

Der Rückgang der Arbeitslosigkeit in Europa ist zwar erfreulich. Aber der Teufel steckt im Detail: 

Die geleistete Arbeitszeit pro Beschäftigten ist im selben Zeitraum gesunken, und bleibt damit um 4% unter ihrem Vorkrisenniveau, wie PictetWM aus Genf am Freitag berichtet.

Zwischen dem 1.Q 2008 und dem 2.Q 2013 ging der von den Unternehmen insgesamt verwendete Arbeitseinsatz massiv zurück.

Der Rückgang war in Bezug auf die geleisteten Arbeitsstunden signifikanter als in Bezug auf den Personalstand. Diesen Entwicklungen lag ein Rückgang der durchschnittlich geleisteten Arbeitsstunden pro Person zugrunde, die während der Erholung weitgehend stabil blieb.

Der stationäre Zustand der geleisteten Arbeitsstunden pro Mitarbeiter ist zu einem grossen Teil auf eine Zunahme der Teilzeitbeschäftigung zurückzuführen.



Beschäftigung und geleistete Arbeitsstunden im Euroraum, Graph: PictetWM, Genf, March 16, 2018

Donnerstag, 15. März 2018

US-Inflation: pro-zyklische vs. a-zyklische Komponente


Die jüngsten Daten zeigen, dass spekulativ agierende Investoren short-Positionen in US Treasury Bonds aufbauen. 

Das bedeutet, dass eine hohe Anzahl von Bond-Händlern mit einem wesentlichen Anstieg der Rendite der US-Staatsanleihen rechnet.

Die Linie im Sand ist demnach 3%: Steigt die Rendite über 3%, drohen heftige Turbulenzen. Doch die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist zuletzt zurückgefallen. Und die Zinsstrukturkurve hat sich wieder etwas verflacht

Während die Lohnentwicklung hinter Erwartungen zurückbleibt, besteht auch nach den CPI-Daten von Februar (*) kein Grund zur Besorgnis.

Matt Boesler von Bloomberg deutet vor diesem Hintergrund darauf hin, dass die pro-zyklischen Komponenten der US-Inflation seit geraumer Zeit sogar fallen.


Die prozyklischen Komponente der US-Inflation, Graph: Matthew Boesler, Bloomberg, March 13, 2018

Samstag, 10. März 2018

Deutsche Sparer und Draghi-Nachfolge für die EZB


Ein Sachverhalt, den jeder kennt, ist, dass Jens Weidmann keine Gelegenheit auslässt, für eine weniger expansive Geldpolitik zu plädieren. 

Der Chef der Deutschen Bundesbank kritisiert insbesondere die Käufe von Staatsanleihen durch die EZB.

Seine Begründung: Die QE-Politik verwische die Grenze zwischen Währungs- und Finanzpolitik. 

Die EZB sei damit nahe an einer Staatsfinanzierung. Der Einsatz der Geldpolitik in dieser Form drohe, die Preisstabilität (das eigentliche Ziel der EZB) in den Hintergrund zu rücken. 

Weidmann, der als Kandidat für die Nachfolge von EZB-Präsident Mario Draghi im Jahr 2019 gilt, hat seine Warnung vor einer versteckten Staatsfinanzierung und Inflation, die wegen der Niedrigzinspolitik Geldpolitik der EZB durch die Decke schiessen würde, in den vergangenen acht Jahren unermüdlich wiederholt.

Das Ganze lässt sich daher nonchalant sicherlich kurz als "das Trübsal von fehlgeschlagenen Prognosen" zusammenfassen.

Eine Ironie des Schicksals ist aber, dass die Deutsche Bundesbank im Jahr 2017 einen Überschuss von 2,0 Mrd. EUR erzielt hat. 

Nach Rücklagendotierung verbleibt ein Bilanzgewinn von 1,9 Mrd. EUR, v.a. dank dem Anleihenkaufprogramm der EZB.



Die Erträge von Ersparnissen der deutschen Privathaushalten, Graph: Prof. Peter Bofinger via Twitter, March 8, 2018

Donnerstag, 8. März 2018

Inflation und Inflationserwartungen


Inflationserwartungen spielen in Sachen Geldpolitik eine erhebliche Rolle. Die modernen Zentralbanken verwenden dabei eigene und externe Erhebungen

Es gibt Methoden, die auf Umfragen basieren. Und es gibt Methoden, die manche Marktindikatoren als Basis nehmen.

Die sog. marktbasierten Inflationserwartungen erfassen z.B. die "Break-even" Sätze, die sich aus der Differenz der Rendite der nominalen Staatsanleihen (im Fall der USA: UST) und der Rendite der inflationsindexierten Staatsanleihen (TIPS) herleiten.

Daraus ergibt sich der sog. Inflation-Spread (= nom - real Rendite), die als Inflationserwartung zur Geltung kommt.

Was bemerkenswert ist, dass sich die US Break-even-Kurve am Mittwoch umgekehrt hat (invers), zum ersten Mal seit dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008. 

Das bedeutet, dass die 2y Break-even Sätze nun höher liegen als die 5y Breakeven Sätze.


US Inflationserwartungen gemessen an US breakeven rates, Graph: Bloomberg Markets, March 8, 2018

Sonntag, 4. März 2018

Importzölle: Im Auftrag des Teufels oder Wirtschaftsmodelle im Konflikt


US Präsident Donald Trump hat am Donnerstag Strafzölle auf Stahl (25%) und Aluminium (10%) angekündigt und per Twitter mitgeteilt, dass Handelskriege gut und leicht zu gewinnen sind. 

Die protektionistische Massnahme der US-Administration hat weltweit eine harsche Kritik ausgelöst. Die Aktienmärkte haben mit Kursverlusten darauf reagiert. Die WTO ist besorgt. Und die EU wehrt sich.

Heiner Flassbeck, der ehem. Chefvolkswirt der UNO-Organisation für Welthandel und Entwicklung der UNCTAD legt in einem Rundfunk-Interview nahe, zunächst einmal zur Kenntnis zu nehmen, dass die USA und Europa sich bezüglich des Handels in einer völlig anderen Situation befinden. 

Europa hat riesige Überschüsse, die in erster Linie die deutschen Überschüsse sind, und die USA haben Defizite seit 30 Jahren.

Flassbeck deutet auf die Lohnzurückhaltung in Deutschland als einen auslösenden Faktor hin, die vor 15 Jahren dazu geführt hat, dass Deutschland extrem wettbewerbsfähig geworden ist, und zwar unter dem Schutz des unterbewerteten Euro.


US-Handelsdefizit, Graph: Paul Krugman, NYTimes, March 3, 2018

Samstag, 3. März 2018

Lohnzurückhaltung und geringere Gesamtnachfrage


Seit den späten 1970er Jahren ist der Anteil der Löhne sowohl in den Industrieländern als auch in den Entwicklungsländern zurückgegangen, während die Gewinnquote gestiegen ist.

Tatsächlich ist die Lohnquote laut der Internationalen Arbeitsorganisation (ILO) in 91 von 133 Ländern gesunken.

Auch die Daten von IWF und der OECD zeigen einen ähnlichen Trend, bekräftigt Karl-Petter Thowaldsson in einem lesenswerten Eintrag auf dem WEF-Portal.

Die Folgen sind wachsende Einkommensungleichheit, geringere Gesamtnachfrage und langsameres Wachstum der Arbeitsproduktivität.

Die Lohnzurückhaltung lastet also auf dem Wirtschaftswachstum, wie mehrere Studien belegen. 


Anteil der Löhne am BIP, Graph: WEF, Jan 2018

Mittwoch, 28. Februar 2018

Wie sicher ist eine sichere Anlage?


Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB*: ein Ausschuss der EU) schlägt vor, eine "sichere Anlage" (safe asset) für die Eurozone zu schaffen, die auf einer Neuverpackung (repackage) der Risiken von Staatsanleihen basiert.

Es besteht die Hoffnung, dass ein ansonsten instabiles System der Staatsanleihen in der Eurozone durch financial engineering stabilisiert werden kann.

Was ist davon zu halten?

Erstens: Was der Verlauf der Finanzkrise von 2008 (GFC: Great Financial Crisis) uns gelernt hat, ist die Tatsache, dass die Finanzmärkte ein Triebwerk ohne Disziplin (à la Minksy) sind. 

Wenn es zu einem Crash kommt, geraten die Teilnehmer in Panik. Plötzlich sehen die Protagonisten überall Risiken.

Zweitens: Der Vorschlag erinnert an CDOs (Collateralized Debt Obligations), wie Paul de Grauwe und Yuemei Ji in einem lesenswerten Eintrag ("How safe is a safe asset?") auf CEPR hervorheben.

Die CDOs waren während der Boom-Jahre geschaffen, gesichert durch verschiedene Arten von Wertpapieren, z.B. Hypotheken. 



Safe Asset: ESBies, Graph: Markus Brunnermeier in: "ESBies: Safety in the tranches", Sept 2016.

Sonntag, 25. Februar 2018

Arbeitsproduktivität, Lohnzurückhaltung und Inflation

Seit Ende der 1970er Jahre gibt es eine Divergenz zwischen der Arbeitsproduktivität und dem Lohn der Arbeitnehmer.

Die Produktivität ist z.B. in den USA und in Europa weiterhin gestiegen. Aber das Wachstum der durchschnittlichen Löhne hat sich erheblich verlangsamt.

Während die exportorientierten Industrieunternehmen von der Lohnzurückhaltung profitieren, wird die Produktivität zumeist als Ergebnis des technischen Fortschritts angesehen.

Die Evidenz lässt aber Zweifel aufkommen, dass allein der rasche Fortschritt der Technologie in den letzten Jahren der Hauptgrund für die zunehmende Ungleichheit gewesen ist, schreiben Anna Stansbury und Larry Summers in einem aktuellen Beitrag am Dienstag im CEPR's Portal voxeu.

Es sind institutionelle und strukturelle Faktoren, die dahinterstecken, halten die Autoren fest, ohne im Einzelnen darauf einzugehen.



Produktivität und Lohnzurückhaltung, Graph: Anna Stansbury & Larry Summers, voxeu, Febr 2018

Samstag, 24. Februar 2018

Geldspritze für die Wirtschaft und Profit für die EZB


Die EZB steht ständig in Kritik, weil sie seit einer geraumen Zeit eine unkonventionelle Geldpolitik betreibt. Gemeint ist die QE-Politik, genannt quantitative easing, oder auf Deutsch: mengenmässige Lockerung der Geldpolitik.

Die Befürchtung bzw. Behauptung lautet, dass damit Inflation angeheizt werde und angeblich eine Monetarisierung der Staatsschulden stattfinde.

Abgesehen davon, dass ein Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) in einer schwer angeschlagenen Volkswirtschaft (Abwärtsschock für die gesamtwirtschaftliche Nachfrage) nicht zu einer galoppierenden Inflation führt, wie die Theorie der Liquiditätsfalle darlegt, ist festzuhalten, dass es sich bei QE eigentlich um ein Standardwerkzeug der Geldpolitik handelt. 

Dass die Zentralbanken im Rahmen von Offenmarktgeschäften Staatsanleihen gegen Bargeld tauschen, gehört seit Jahren zum klassischen Instrumentarium der Zentralbanker.

Was überrascht ist allerdings der Umfang (*), wie die Aktion zum Einsatz gekommen ist, was im Grunde genommen wiederum die Härte der Krise zeigt. 

Die Zentralbank handelt schliesslich als lender of last resort, um sicherzustellen, dass die Geldversorgung "in schlechten Zeiten" nicht zusammenbricht.

Die EZB hat am Donnerstag mitgeteilt, dass sie im Jahr 2017 einen Gewinn von 1,3 Mrd. EUR erwirtschaftet hat, was v.a. auf die Erträge aus dem milliardenschweren Anleihekaufprogramm zurückgeht.



EZB Gewinn 2017, Graph: ECB in: Financial statements of the ECB for 2017

Dienstag, 20. Februar 2018

Eine Krise und Banken als Hauptquelle der Geldschöpfung


Das ist eine aussagekräftige Abbildung, die aber manche Betrachter in Rage versetzt. 

Gezeigt wird die Entwicklung der Bilanzsumme der Zentralbanken der grössten Volkswirtschaften im Vergleich zum BIP.

In social media, wie z.B. auf Twitter regen sich in letzter Zeit einige Börsianer gern auf, weil die Zentralbanken angeblich dadurch die "Märkte manipulieren".

Was aber geflissentlich vergessen wird, ist die Tatsache, dass die Zentralbanken damit die Rolle der "letztinstanzlichen Kreditgeber" (lender of last resort) spielen.

Es ist eine wesentliche Aufgabe (*) einer jeden modernen Zentralbank in Sachen Geldverwaltung, sicherzustellen, dass die Geldmenge auch in schlechten Zeiten ausreichend wächst.

Es geht darum, für die nötige Liquidität zu sorgen, um Nachfrageschwankungen im Privatsektor auszugleichen.

Die starke Ausweitung der Bilanzsumme der Notenbanken ist v.a. auf den Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base, Geldbasis) zurückzuführen.


Bilanzsumme der führenden Zentralbanken im Vergleich zum BIP
Graph: Morgan Stanley, Jan 2018

(SNB: 121,6%, BoJ: 96,5%, ECB: 41,6% und Fed: 22,4%, per Ende Dezember 2017, Quelle: Bloomberg)

Sonntag, 18. Februar 2018

Bitcoin: Währung oder Token?


Bargeld ist die Grundlage des Geldsystems, hat Prof. Martin Hellwig auf dem 4. Bargeldsymposium der Deutschen Bank am vergangenen Mittwoch gesagt.

Der technische Fortschritt macht bargeldlosses Zahlen immer bequemer. Und doch hat das Bargeld weiterhin seine Berechtigung, hat Jens Weidmann in seiner Eröffnungsrede zum gleichen Event unterstrichen.

Auch der EZB-Rat bekennt sich klar zum Bargeld.

Interessant war zu hören, wie der Präsident der Deutschen Bundesbank auf die Frage einging, ob digitales Geld, das Geld, wie wir es kennen, verdrängen könnte.

In jüngster Zeit erleben wir zwar einen regelrechten Bitcoin-Hype, aber die Begriffe Geld und Währung lassen sich nur eingeschränkt auf Bitcoin und auf die 1'500 anderen Krypto-"Währungen" anwenden, hat Weidmann festgehalten.

Geld ist, was die Funktionen des Geldes erfüllt: Zahlungsmittel, Wertspeicher und Recheneinheit.




Was ist Bitcoin? Graph: ECB in: What is Bitcoin?, Febr 13, 2018

Samstag, 17. Februar 2018

Love in the Air? Frankreich versus Deutschland


Die folgende Abbildung spricht Bände.

Peter Praet, Direktoriumsmitglied der EZB hat am Donnerstag im Rahmen eines Referats in Paris ein paar aufschlussreiche Charts präsentiert.

Was wir hier sehen, ist, dass die Lohnstückkosten in Deutschland zum Zeitpunkt der EUR-Einführung beginnen, dramatisch zu fallen.

In Frankreich hingegen steigen sie an, entsprechend dem jeweiligen Wert der Inflation plus Produktivität.

Was steckt dahinter?

In einer Währungsunion wie der EWU beschliessen die Mitgliedstaaten in Übereinstimmung, auf die Ausführung einer autonomen Geldpolitik zu verzichten. 

Die Aufgabe wird einer gemeinsamen Zentralbank, nämlich der EZB übertragen. Und die Währungsbehörde definiert und setzt dann die Geldpolitik um.

Die Mitgliedstaaten einigen sich im Gegenzug, eine gemeinsam festgelegte Zielinflationsrate anzustreben. Das ist im Euro-Raum von der EZB vorgegeben und beträgt rund 2 Prozent. Alle müssen sich daranhalten. Das ist eine Grundvoraussetzung der Währungsunion.

Da die Mitgliedstaaten über keine eigene Landeswährung mehr verfügen, sondern "nur" den EUR, also die Gemeinschaftswährung haben, können sie einseitig nicht mehr abwerten, um an Wettbewerbsfähigkeit zu gewinnen.


Der Verlauf der Lohnstückkosten seit der EUR-Einführung: Deutschland versus Frankreich, Graph: Peter Praet, ECB in: "Strengthening France's economy and the Eurozone", Febr 15, 2018, Paris

Donnerstag, 15. Februar 2018

Was heisst eigentlich wirtschaftliche Instabilität?


Stabilität destabilisiert: Der Satz wurde von Hyman Minsky in den 1950er und Mitte 1960er Jahren geprägt, als eine Art Kritik an die herrschende neoklassische Wirtschaftslehre, die davon ausgeht, dass die Marktkräfte die Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht bringen. 

Die Fortdauer der Finanzkrise von 2008 (GFC: Great Financial Crisis) hat gezeigt, dass Minsky mit seiner Finanzkrisentheorie recht hatte. (*)

Der amerikanische Wirtschaftswissenschaftler war davon überzeugt, dass die Aufrechterhaltung der Vollbeschäftigung und Abbau von Armut und Ungleichheit wesentlich sind, um Finanz- und Wirtschaftsstabilität zu stärken.

In diesem Zusammenhang hat Thomas Piketty im Jahr 2014 mit der Veröffentlichung seines Buches ("Das Kapital im 21. Jahrhundert") für grosse Aufmerksamkeit gesorgt. 

Der französische Ökonom erklärt in seiner umfangreichen Analyse, mit dem Hinweis auf die wachsende Einkommensungleichheit, zum Teil auch die Finanzkrise von 2007-2008.

Seiner These nach entsteht Ungleichgewicht, wenn die Kapitalrendite ("r") grösser ist als das Wirtschaftswachstum ("g"). 


Instabilität, Graph: Deutsche Bank in: "Three equilibria types", 2017

Dienstag, 13. Februar 2018

Staat benötigt keine Steuern für Ausgaben


The Economist, die renommierte Wirtschaftszeitschrift aus London hat neulich berichtet, dass der seit langem bestehende Widerstand in Grossbritannien gegen Steuererhöhungen langsam bröckelt.

Protagonisten sowohl auf der rechten als auch auf der linken Seite des politischen Spektrums sähen sich mit der Notwendigkeit konfrontiert, mehr Geld zu beschaffen, so das Blatt.

Die damit zusammenhängende Gedankeneinheit ist bekannt: Staatsausgaben können nur durch Steuererhöhungen finanziert werden. 

Das Argument wird v.a. seit der Great Financial Crisis (GFC) von 2008 öfters vorgetragen, um zu zeigen, wie der Staatshaushalt in Ordnung gebracht werden kann.

Im Grunde genommen wird damit das Geschehen um Staatshaushalte mit der Situation der Privathaushalten gleichgesetzt. Das ist aber ein Trugschluss der Verallgemeinerung ("fallacy of composition"). 

Warum? Das erklärt Ann Pettifor in ihrem Blog.

Politiker, die sich als "umsichtig" Geltung verschaffen wollen, wollen die "Staatsbücher" möglichst als ausgeglichen halten. Das heisst eine Art "schwarze Null"-Politik.


Überschuss im Privatsektor gleicht das Defizit im öffentlichen Sektor aus, Graph: Goldman Sachs via Business Insider


Samstag, 10. Februar 2018

Korrektur an Aktienmärkten und verschwenderische Fiskalpolitik


Der jüngste Absturz der Aktienpreise ist in aller Munde.

Man redet von der Korrektur, wenn der Kursrückgang seit dem Allzeithoch 10% beträgt. Das ist die Definition.

Was war aber der Auslöser? Daran scheiden sich die Geister.

War es der Anstieg der Rendite der US-Staatsanleihen oder die Angst vor dem Anstieg der Inflation?

Die Rendite der US-Treasury Bonds mit 10 Jahren Laufzeit ist seit Jahresbeginn um rund 45 Basispunkte gestiegen.

Der Renditeanstieg hat wahrscheinlich mit der Kurskorrektur an den Aktienmärkten nichts zu tun.

Denn wenn wir den Verlauf der Real-Rendite betrachten, stellen wir fest, dass sie seit etwa fünf Jahren um den Wert 70 Basispunkte (0,70%) schwankt.

Das Argument, dass höhere Aktienbewertungen durch immer noch sehr niedrige Renditen gerechtfertigt werden können, scheint damit nicht entkräftet.

Zur Erinnerung: Die Korrelation zwischen den Aktien und Anleihen ist nicht immer konstant.


10y UST yield versus S&P-500 Index, Graph: John Authers @FT


Montag, 5. Februar 2018

Wachstum, Jobs und Verteilung


Einige Arbeitgeber beklagen, dass es ihnen schwerfällt, Arbeitnehmer mit den erforderlichen Qualifikationen zu finden. 

Die intuitive Reaktion darauf ist: "show me the money".

Wenn Arbeitgeber wirklich nach bestimmten Fertigkeiten suchen, dann sollten sie mehr Lohn anbieten, um Arbeitsnehmer mit diesen Kompetenzen anzuwerben.

Die in den etablierten Medien viel zitierten Sorgen über eine Krise der Qualifikationslücken (skills gap) sind einfach übertrieben.

Mehrere Studien legen nämlich nahe, dass keine Evidenz für solche Behauptungen zu finden sind: Das "Qualifizierungsdefizit" (skill gap) kann Arbeitslosigkeit und das schwache Lohnwachstum nicht erklären.

Vor diesem Hintergrund versucht NYTimes in einem am Donnerstag veröffentlichten Bericht die Frage zu beleuchten, warum die durchschnittlichen Löhne in den USA kaum vom Fleck kommen, während die Erholung der Wirtschaft bereits das neunte Jahr schreibt.

Die Verfasser des Berichts nennen insgesamt sechs Faktoren, die dabei eine Rolle spielen können:


Arbeitslosenquote versus Lohnwachstum in den USA, Graph: NYTimes "6 reasons that pay has lagged behind US job growth", Febr 1, 2018

Samstag, 3. Februar 2018

Neue Wirtschaftsbücher, wärmstens empfohlen


Hier sind ein paar lesenswerte Bücher, die ich wärmstens empfehlen kann.

Heiner Flassbeck and Jörg Bibow: "Das Euro-Desaster", Westend Verlag, März 2018:
Wie deutsche Wirtschaftspolitik die Eurozone in den Abgrund treibt.

William Mitchell and Thomas Fazi: "Reclaiming the State", Pluto Books, Oct 2017:
A progressive vision of sovereignty for a post-neoliberal world.

Tamim Bayoumi: "Unfinished Business", Yale University Press, Nov 2017:
The unexplored causes of the financial crisis and the lessons yet to be learned.

William Mitchell: "Dystopie Eurozone", lola books, Sept 2017:
Gruppendenken und Leugnung im grossen Stil




Freitag, 2. Februar 2018

Inflation-Derp auf dieser Seite des Atlantiks


Benoît Cœuré hat am Montag im Rahmen eines Vortrags ("Die wirtschaftliche Lage im Euro-Raum und die Rolle der EZB") eine Reihe anschaulicher Charts vorgelegt. 

Wie wir in der untenstehenden Abbildung sehen können, scheint die EZB die eigene Zielinflationsrate (knapp 2%) bis Ende 2020 nicht erreichen zu können.

Das heisst, dass es der EZB noch lange nicht gelingt, den Zielwert zu erfüllen; m.a.W.: sie unterbietet die Zielinflationsrate weiter. 

Es ist aber irgendwie erstaunlich, dass eine hohe Anzahl von renommierten Ökonomen, Kommentatoren und Politikern uns seit fast zehn Jahren unermüdlich vor Inflation warnt. 

Begründet wird der unbeholfene Standpunkt zumeist mit dem Hinweis auf "zu viel Geld", geschöpft durch die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (genannt: QE-Politik).

Doch die Realität sieht anders aus:

Die EZB kämpft mit unkonventionellen Massnahmen weiterhin gegen Deflation, obwohl die Gefahr inzwischen wesentlich abgenommen hat.

Zur Erinnerung: Thorsten Polleit hat in einem Interview mit der WirtschaftsWoche gesagt, dass die "EZB auf Inflationskurs" ist und die europäische Geldpolitik "leicht in Hyperinflation enden" kann.

Axel Weber hat in einem Gespräch mit der Börsenzeitung mit Nachdruck bekräftigt, dass der Ankauf von Staatsanleihen erhebliche stabilitätspolitische Risiken berge und die Situation ausserordentlich kritisch sei.



Inflation und Inflation-Projektionen im Euro-Raum, Graph: Benoît Cœuré ECB, Jan 29, 2018

Dienstag, 30. Januar 2018

Inflation oder hütet euch vor Angst


Der (intraday) Anstieg der Rendite der deutschen Staatspapiere mit 5-Jahren Laufzeit über null Prozent zum ersten Mal seit Dezember 2015 war am Montag die Nachricht des Tages.

Zurückgeführt wurde das Vorkommnis v.a. auf die Aussage von Klaas Knot, dem niederländischen Notenbank-Chef, wonach es keinen einzigen Grund mehr gäbe, die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (genannt QE-policy) fortzusetzen.

Die Rendite der 5-jährigen Papiere ist genau genommen von minus 0,02% auf 0,0003% geklettert.

Schon läuteten die Alarmglocken. Wir befürchten das Schlimmste: es wird einem angst und bange. Schlagzeilen schonen niemanden. 

St. Galler Kantonalbank schreibt im "daily focus": "Hütet euch vor der Inflation", trotz einer Unterbeschäftigung von 18%, der fortbestehenden Produktionslücke (output gap) und der anhaltenden Lohnzurückhaltung im Euro-Raum.

Bemerkenswert ist, dass Peter Praet am selben Tag in Sachen Inflation gesagt hat, dass "wir heute noch weit davon entfernt sind, alle drei Kriterien gleichzeitig zu erfüllen". 


Die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 5 Jahren Laufzeit klettert auf null Prozent zum ersten Mal seit Dezember 2015, Graph: Bloomberg Markets, Jan 29, 2018

Sonntag, 28. Januar 2018

Verstehen Sie Schulden?


Die japanische Zentralbank (BoJ: Bank of Japan) hat am Dienstag mitgeteilt, dass sie den Leitzins (policy-rate) unverändert bei -0,1% belässt.

Die Inflationsrate in der drittgrössten Volkswirtschaft beträgt derzeit 1% (core CPI: 0,9% im Dezember 2017).

Und sie liegt damit noch immer weit unter dem von der BoJ angestrebten Zielwert von 2%.

BoJ Governeur Haruhiko Kuroda geht aber davon aus, dass die Inflationserwartungen mit steigenden Löhnen zunehmen werden.

Was wir dazu wissen, ist, dass das japanische BIP zwischen Juli und September um eine hochgerechnete Jahresrate von 2,5% gestiegen ist.

Während die Schulden der öffentlichen Hand im Verhältnis zum BIP rund 250% beträgt, beläuft sich die Rendite der japanischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit auf 0,07%.

Das ist bemerkenswert, da die herkömmlichen Lehrbücher vor hohen Defiziten bzw. Staatsverschuldung warnen, weil die Staatsausgaben angeblich die privaten Investitionen "verdrängen" (crowding-out).


Staatsschulden versus Rendite der Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: Morgan Stanley

Freitag, 19. Januar 2018

Wäre eine steilere Renditekurve gut für die Banken?


Die anhaltende Abflachung der US-Zinstrukturkurve ist bekanntlich in aller Munde. Eine Frage, die sich in diesem Zusammenhang stellt, ist aber, ob eine steilere Renditekurve (yield curve) eine gute Nachricht für die Banken wäre? 

Die gängige Meinung unter Finanzmarktbeobachtern legt nahe, dass eine steilere Zinskurve für die Rentabilität der Banken gut ist.

Die Argumentation lautet, dass eine steilere Zinsstrukturkurve die "Klemme" zwischen den Zinssätzen, die auf Verbindlichkeiten (Passiva) entrichtet werden und den Zinssätzen, die von Vermögenswerten (Aktiva) erwirtschaftet werden, erhöht, weil Banken kurzfristige Kredite aufnehmen und langfristige Kredit vergeben.

Das ist die sog. Nettozinsmarge (NIM: net interest margin).

Einer länderübergreifenden Daten-Analyse zufolge kommt es aber laut Volkswirten der Bank of England (BoE) nicht auf die Steigung der Zinskurve an, sondern auf das Niveau der langfristigen Zinssätze an.


Fristentransformation, Graph: BoE Blog (Bankunderground), Jan 18, 2018

Sonntag, 14. Januar 2018

Negative Zinsen und die Jagd nach Sicherheit


Seit Zentralbanken sich auf beiden Seiten des Atlantiks anschicken, die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik schrittweise zurückzufahren, reagieren die Anleihemärkte. 

In den ersten acht Handelssitzungen des neuen Jahres ist der Pool der Anleihen, die mit einer negativen Rendite gehandelt werden, um 1'000 Mrd. USD auf 7'300 Mrd. USD geschrumpft, wie Bloomberg berichtet.

Ob die aktuelle Entwicklung auf einen Anstieg des Wachstums und der Inflationsaussichten angedeutet werden kann, mag vorerst dahingestellt sein.

Was wir sicherlich wissen, ist, dass sich der Kauf von Anleihen mit Negativ-Renditen in einem deflationären Umfeld der Wirtschaft gelohnt hat, zumal es das erklärte Ziel der Zentralbanken war, mit der QE-Politik einen Abwärtsdruck auf die Zinsen am langen Ende der Laufzeit auszulösen.

In einem schweren Abschwung schiesst die Nachfrage nach Liquidität in die Höhe. Die Notenbanken stellen (als lender of last resort) unmittelbar Liquidität bereit, um die Nachfrage anzukurbeln und die Vollbeschäftigung zu stützen.

Die Volkswirte gingen aber bisher in der Theorie davon aus, dass die Untergrenze (zero lower bound) für die kurzfristigen Zinssätze bei null liege. Versuche, negative Zinsen einzuführen, würden demnach private Haushalte und Unternehmen animieren, von Wertschriften, die eine negative Rendite abwerfen, auf liquide Mittel umzusteigen.



Das Volumen der Anleihen, die mit einer negativen Rendite gehandelt werden, nimmt im neuen Jahr allmählich ab, Graph: Bloomberg Markets